海通策略今日发布报告称，12、14年底风格转向价值的共同背景是估值低和基金持仓少，12年催化剂是基本面好转加改革预期，14年是货币政策宽松。估值裂口和基金持仓角度，当前市场具备部分风格切换条件，但基本面或政策面催化不够，时间也尚早。7月初来的调整已至后期，行业层面，继续看好高景气成长，如新能源。除了风光储和电动车，成长中还可关注数字经济相关领域。

　　【海通策略】风格暂时难切换(荀玉根、郑子勋、王正鹤)

　　核心结论：①12、14年底风格转向价值的共同背景是估值低和基金持仓少，12年催化剂是基本面好转加改革预期，14年是货币政策宽松。②估值裂口和基金持仓角度，当前市场具备部分风格切换条件，但基本面或政策面催化不够，时间也尚早。③7月初来的调整已至后期，重新向上契机是保交楼措施落地，新能源、数字经济等成长仍占优。

　　风格暂时难切换

　　自4月27日市场低点以来，成长风格持续占优，以新能源为代表的成长板块累计涨幅较大，但金融、地产等价值板块表现较弱。近期市场波动加大，投资者对风格切换的讨论较多，本文将借鉴历史上年底的风格切换，对此话题作分析。

　　1、回顾：12、14年年底风格切换的背景

　　回顾历史，12年、14年临近年底的时候，都出现价值风格大涨的现象，尤其是银行、地产等板块涨幅居前。具体来看两次风格切换的背景：

　　12年底风格切换的背景是银行估值和仓位低，催化剂是基本面回升。2012年底银行为代表的价值板块大涨，2012/12/4-2013/2/4期间银行指数最大涨幅达54.3%，而上证综指仅有25.2%，其中2012/12/4-2012/12/31银行上涨24.5%，而上证综指仅有15.8%。但在此之前银行表现持续落后，2012年上半年经济加速回落，坏账担忧重启，银行股年初至11 月累计涨跌幅仅有-4.3%。此外，12Q3公募基金重仓股中银行板块的持股占比仅为5.4%，创07 年来新低。上涨之前(2012/12/3)银行板块估值PB(LF，下同)仅为0.99倍，创2005年来新低。2012年底银行大涨的催化剂是基本面企稳叠加改革预期升温。工业企业利润累计同比增速在2012/08探底-3.1%后开始稳步回升，一路上升到2013/02的17.2%。全部A股归母净利润同比增速也从12Q3见底-2%一直回升至13Q3的14%，这些数据均显示基本面开始好转。此外，2012/11/8十八大召开，2012/11/29中共中央总书记、中央军委主席习近平带领政治局常委集体参观《复兴之路》展览，并随后向邓小平铜像敬献花篮，一系列事件使得投资者对新一届领导层的改革充满信心，提振了市场的风险偏好。

　　14年底风格切换的背景是银行地产估值和仓位低，催化剂是政策宽松。2014年底银行和地产等价值板块大涨，2014/11/20-2015/1/6期间银行指数最大涨幅达62.5%、房地产达43.2%，上证综指为39.3%。但在此之前，价值股大幅跑输成长股，2014/1/1-2014/11/19计算机涨41.6%，通信涨36.6%，而银行涨幅仅为5.5%。同时，14Q2公募基金重仓股中地产、银行板块的持股占比分别为3.4%、2.6%，相较于沪深300分别低配2.2、17.8个百分点。上涨之前(2014/11/19)地产、银行PB分别为1.85倍和0.87倍，处于05年以来30.4%和1.4%分位。2014年底银行地产大涨的催化剂是宏微观流动性非常宽裕。宏观上，2014/11/22央行意外宣布降息，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，标志着货币政策明确转向宽松，在2014/11- 2015/6期间央行连续实施了4次降息和2次降准。微观上，政策鼓励金融创新，融资融券业务快速发展。14年末融资买入额不断提高，融资买入额从2014/11平均的700亿元/日持续升至2015/4的2213亿元/日，融资余额也从2014/11月初的7047亿元升至最高2015/06最高的22049亿。

　　2、今年可能火候还未到

　　当前已经具备部分风格切换的条件。根据上文对12年、14年底风格切换的分析，年底价值板块大涨的背景之一就是之前价值大幅跑输，估值和基金仓位也处于低位。反观当下，风格切换确实具备了上述条件：首先，从估值水平看，成长风格和价值风格之间的裂口已经拉开很大了。截至2022/8/26国证成长指数PE(TTM，下同)为21.4倍，处于13年以来52.1%分位，而国证价值指数PE仅为7.1倍，处于13年以来6.9%分位，国证价值PE/国证成长PE也持续下行，当前处于13年来 23.2%分位；从行业层面看，新能源为代表成长板块估值中等偏高，电力设备板块PE达到42.8倍，处于13年以来 57.1%分位，但银行地产为代表的价值板块估值较低，目前银行板块PB仅为0.50倍，处于13年以来0.5%分位，地产PB仅为0.87倍，处于13年以来1.3%分位。其次，从基金仓位看，目前公募基金对新能源等成长板块的配置比例已经达到历史最高水平。22Q2基金重仓股中电力设备行业持股市值占比达到20.6%，相对沪深300指数大幅超配7.4个百分点，而银行占比仅为2.8%，相对沪深300指数大幅低配8.3个百分点，房地产占比仅为2.2%，相对沪深300指数处于标配状态。

　　但是风格切换的火候可能还未到。尽管目前市场已经具备部分风格切换的条件，但可能并不足以使得银行、地产等价值板块大涨，主要是因为缺乏长期逻辑和短期催化，并且时间也为时尚早。具体而言：

　　从大的产业周期看，中国房地产行业的增长空间已经今非昔比。从我国商品房销售面积的历史变化来看，抖客网，2012年全年地产销售面积为11亿平方米，2014年全年为12亿平方米，之后地产销售面积在15-17年快速上升至17亿平方米，18-21年稳定在17-18亿平。回顾12-14年，当时中国房地产行业还有增量空间，但是站在今天看未来，今年前7个月仅有7.8亿平方米，按照人口年龄周期，25-39岁为住房的刚需人群，而2020年我国的平均年龄已经到了38.8岁，购房的高峰期已经快过去了，未来居民对地产的刚需配置力度将趋势性下降。因此，与12年、14年不同的是，当下中国房地产增长空间已经较为有限。